界面新聞?dòng)浾?| 張藝

算力硬件龍頭工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）兩大主營業(yè)務(wù)同步爆發(fā)，上半年業(yè)績超出市場預(yù)期，大賺約120億元。

受業(yè)績利好影響，工業(yè)富聯(lián)7月8日股價(jià)高開高走，放量漲停，這是這家超5000億市值巨頭近四個(gè)交易日斬獲的第二個(gè)漲停板。

業(yè)績高增長能否延續(xù)？工業(yè)富聯(lián)證券部人士對界面新聞?dòng)浾叻Q，具體見公告。工業(yè)富聯(lián)董事長、總經(jīng)理鄭弘孟明確表示，從客戶訂單能見度及需求來看，“全年訂單增長十分強(qiáng)勁”。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，多家券商火速評級，并上調(diào)業(yè)績預(yù)期。據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計(jì)，過半機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)工業(yè)富聯(lián)全年凈利潤有望突破300億元。

然而，業(yè)績狂歡背后，三大風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)仍懸頂。激增的存貨、驟降的現(xiàn)金流以及毛利率創(chuàng)新低后會(huì)否止跌，這些都需要在工業(yè)富聯(lián)的中報(bào)中找到答案。

三大產(chǎn)品帶飛業(yè)績

工業(yè)富聯(lián)預(yù)計(jì)2025年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤119.58億元至121.58億元，同比上升36.84%到39.12%。

其中二季度增速遠(yuǎn)優(yōu)于一季度。工業(yè)富聯(lián)預(yù)計(jì)二季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為67.27億元至69.27億元，同比增長47.72%到52.11%。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，工業(yè)富聯(lián)的業(yè)績由三大核心產(chǎn)品拉動(dòng)——AI服務(wù)器、云服務(wù)商服務(wù)器和800G交換機(jī)。

工業(yè)富聯(lián)旗下有著三大主營業(yè)務(wù)，分別為云計(jì)算、通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)營收占比不足0.5%，公司業(yè)績主要看另兩大業(yè)務(wù)，然而，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)近兩年有所變化。

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首先，云計(jì)算業(yè)務(wù)上升為第一大業(yè)務(wù)。

此前，云計(jì)算業(yè)務(wù)占比在四成左右。隨著AI需求的爆發(fā)，公司云計(jì)算業(yè)務(wù)在2024年大增超60%至3,193.77億元，業(yè)務(wù)占比一舉超過半壁江山，來到了52.43%。

今年上半年，云計(jì)算業(yè)務(wù)繼續(xù)高增?！肮驹朴?jì)算業(yè)務(wù)在二季度實(shí)現(xiàn)高速增長，整體板塊營業(yè)收入較去年同期增長超過50%。”工業(yè)富聯(lián)表示。

界面新聞?dòng)浾哂纱送茢?，云?jì)算業(yè)務(wù)于公司營收的占比還在繼續(xù)上升。

這一業(yè)務(wù)的增加主要原因在于，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)品量產(chǎn)加速爬坡，客戶對AI數(shù)據(jù)中心Hyper-scale AI機(jī)柜產(chǎn)品需求不斷增加。

具體產(chǎn)品上，AI服務(wù)器營業(yè)收入同比增長超過60%，云服務(wù)商服務(wù)器營業(yè)收入同比增長超過1.5倍。

這兩項(xiàng)高增產(chǎn)品增速與去年表現(xiàn)相比又有差異。去年AI服務(wù)器營業(yè)收入增速為超150%，云服務(wù)商服務(wù)器營業(yè)收入增速為超80%。

“先進(jìn)AI算力的GPU模塊及GPU算力板等產(chǎn)品的出貨，在第二季實(shí)現(xiàn)顯著增長?！惫I(yè)富聯(lián)指出。

其次，通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備出現(xiàn)新增長點(diǎn)。

這一業(yè)務(wù)在去年表現(xiàn)平平，營收增幅只有3.20%，營收占比從過往的58%左右降至47%左右。

業(yè)績預(yù)告中，工業(yè)富聯(lián)用“穩(wěn)健增長”來形容通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)今年上半年的表現(xiàn)，可見增速依然不及云計(jì)算業(yè)務(wù)。不過，二季度出現(xiàn)新亮點(diǎn)。

高速交換機(jī)方面，去年工業(yè)富聯(lián)800G交換機(jī)今年上半年爆發(fā)式增長，僅二季度單季的營業(yè)收入便達(dá)到了2024全年的3倍。這一產(chǎn)品去年才陸續(xù)開始出貨。

800G交換機(jī)的需求由AI大模型訓(xùn)練需求增長而來。市場對算力基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)帶寬與傳輸速率的需求快速提升，數(shù)據(jù)流量的增長使得交換器市場從100G/200G過渡到400G/800G的產(chǎn)品，后續(xù)還將邁向1.6T產(chǎn)品。

根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)Dell'Oro Group預(yù)測，2025年800G交換機(jī)端口將有望超越400G成為主流配置。

存貨、現(xiàn)金流、毛利率三大警報(bào)拉響

界面新聞注意到，在優(yōu)秀業(yè)績的背后，工業(yè)富聯(lián)有幾大風(fēng)險(xiǎn)值得投資者注意。

首先，存貨激增埋下隱患。

在公司主營業(yè)務(wù)高速增長的同時(shí)，存貨同步上升存在其合理性，不過工業(yè)富聯(lián)今年存貨上升的速度過快。

截至2023年末，工業(yè)富聯(lián)存貨為766.83億元，2024年末為852.66億元，一年才上升不到90億元。但到2025年一季度末，公司存貨大幅上升至1,199.77億元，較上年末增加347.11億元，增幅超過40%。

若存貨未能及時(shí)消化，或一定程度上影響公司的現(xiàn)金流表現(xiàn)。

其次，經(jīng)營性現(xiàn)金流驟降。

今年一季度業(yè)績已是工業(yè)富聯(lián)史上同期最佳表現(xiàn)，一季度歸母凈利潤首次超過50億元。但現(xiàn)金流表現(xiàn)卻不達(dá)預(yù)期，一季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額只有12.99億元，2023年和2024年同期為208.44億元和52.05億元。

二季度這一指標(biāo)會(huì)否改善，值得關(guān)注。

再次，銷售毛利率跌破7%創(chuàng)新低。

在營收規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，工業(yè)富聯(lián)也面臨著激烈競爭，銷售毛利率逐年下滑趨勢十分明顯。

尤其是2025年一季度，公司銷售毛利率已下破7%，到6.73%，為上市以來新低。二季度公司銷售毛利率能否止跌呢？

就中高端產(chǎn)品出貨率上升后，毛利率水平是否改善一事，界面新聞向工業(yè)富聯(lián)提問，相關(guān)人士未有回應(yīng)。

此外，客戶集中度過高，也或?qū)⒊蔀楣镜囊淮箅[患。

工業(yè)富聯(lián)下游行業(yè)的市場集中度高，直接導(dǎo)致公司客戶集中度高。在2024年，公司前五大客戶的營收占比高達(dá)65.19%。

今年這一趨勢未有緩解。工業(yè)富聯(lián)在業(yè)績預(yù)告公告中提到，“公司在主要客戶中的市場份額持續(xù)提升”。

這種份額的提升是一把雙刃劍，客戶業(yè)績高增時(shí)可同步成長；若未來主要客戶需求下降，或在競爭之下訂單流失，或?qū)⒅苯佑绊懝緲I(yè)績表現(xiàn)。

需求“3-5年內(nèi)強(qiáng)度不會(huì)減弱”

高增長過后，工業(yè)富聯(lián)下半年業(yè)績會(huì)趨勢延續(xù)嗎？這與市場需求和自身的產(chǎn)能供給兩大因素相關(guān)。

行業(yè)需求方面，自聚焦AI以來，工業(yè)富聯(lián)的業(yè)績便與AI行業(yè)的發(fā)展綁定。自2024年下半年開始，云計(jì)算巨頭加大云和AI基礎(chǔ)設(shè)施投資力度。全球前四大云服務(wù)商公布的2025年預(yù)計(jì)資本支出已超過3,200億美元，同比皆有兩位數(shù)以上增長。

微軟預(yù)期2025財(cái)年投入總計(jì)800億美元用于AI基礎(chǔ)設(shè)施，目標(biāo)在2026年前將AI訓(xùn)練算力提升5倍；谷歌預(yù)計(jì)2025年將投資約750億美元的資本支出；亞馬遜預(yù)計(jì)2025年資本支出約為1050億美元，其中大部分將用于人工智能和數(shù)據(jù)中心支出。

在日前的業(yè)績說明會(huì)上，工業(yè)富聯(lián)董事長、總經(jīng)理鄭弘孟表示，中美云廠商仍在激烈的競爭中全力布局，參與“算力競賽”。云廠商的CAPEX（資本支出）必然會(huì)保持一定的強(qiáng)度和持續(xù)性的增長，其斷言“預(yù)計(jì)未來3-5年內(nèi)強(qiáng)度不會(huì)減弱”。

鄭弘孟還透露，從客戶訂單能見度及需求來看，“全年訂單增長十分強(qiáng)勁”。

根據(jù)市場研究機(jī)構(gòu)IDC預(yù)測，全球生成式AI市場規(guī)模預(yù)計(jì)從2023年的150億美元增長到2027年的1,500億美元，年復(fù)合增長率超過86%。

因此，AI發(fā)展土壤未發(fā)生變化的前提下，工業(yè)富聯(lián)年內(nèi)的增長或有保證。

產(chǎn)能方面，工業(yè)富聯(lián)能否跟上日益增長的市場需求呢？

“公司全球化產(chǎn)能布局完善，在中國大陸、美國、墨西哥、歐洲等多個(gè)國家地區(qū)有布局?！编嵑朊媳硎尽?/p>

工業(yè)富聯(lián)在中國大陸的投資占比最高，在深圳、鄭州、杭州、贛州、紹興等地都有布局。

在建產(chǎn)能主要以云計(jì)算為主。2024年年報(bào)顯示，工業(yè)富聯(lián)期末在建余額31.73億元，較期初增加了6.65億元。增加的部分主要在云計(jì)算業(yè)務(wù)，其在建公司由10.62億元增加至19.84億元。

AI算力相關(guān)產(chǎn)品均迭代較快。具體產(chǎn)品上，下半年還需要重點(diǎn)關(guān)注工業(yè)富聯(lián)新品迭代進(jìn)度，包括GB200的出貨情況，GB300產(chǎn)品何時(shí)量產(chǎn)交付，1.6T的高速交換機(jī)訂單何時(shí)起量等。這些均可能成為工業(yè)富聯(lián)的下一個(gè)爆點(diǎn)。

國海證券劉熹稱，目前鴻海最新一代GB300服務(wù)器已在測試中，有望下半年出貨。由于GB200與GB300構(gòu)架相似，鴻海預(yù)期GB300量產(chǎn)爬坡進(jìn)展將較前代順利。

鄭弘孟表示，系統(tǒng)級機(jī)柜可以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模出貨，“預(yù)計(jì)未來幾季出貨量將持續(xù)增長，一季優(yōu)于一季?！?/strong>

“可以確定的是，AI算力需求必然迎來更為迅猛的增長，這將為工業(yè)富聯(lián)帶來前所未有的發(fā)展機(jī)遇。”鄭弘孟表示。

此外，界面新聞?dòng)蛇^往數(shù)據(jù)可見，工業(yè)富聯(lián)業(yè)績有著明顯的季度特征，全年業(yè)績呈逐季遞增趨勢。如無意外，公司下半年業(yè)績將好于上半年，全年業(yè)績或創(chuàng)歷史新高。

機(jī)構(gòu)近日紛紛對工業(yè)富聯(lián)也給出樂觀預(yù)期。

群益證券分析師朱吉翔認(rèn)為，長期來看，工業(yè)富聯(lián)在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、5G、AI等領(lǐng)域優(yōu)勢明顯。得益于海外AI投資的快速推進(jìn)，公司業(yè)績增速有望持續(xù)提高。預(yù)計(jì)公司2025年歸母凈利潤為297億元。

平安證券預(yù)計(jì)工業(yè)富聯(lián)年內(nèi)歸母凈利潤為292.10億元。

還有不少機(jī)構(gòu)給出超過300億元的業(yè)績預(yù)測。

信達(dá)證券分析師莫文宇預(yù)計(jì)工業(yè)富聯(lián)2025年歸母凈利潤為303.94億元。

“我們看好公司下半年延續(xù)快速成長趨勢，上調(diào)2025年歸母凈利潤預(yù)期至303億，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至35.6元，維持買入評級。”華泰證券研報(bào)認(rèn)為。

華創(chuàng)證券也上調(diào)了業(yè)績預(yù)期，將工業(yè)富聯(lián)2025年歸母凈利潤由原來的預(yù)計(jì)282.34億元上調(diào)至300.35億元。

二級市場上，工業(yè)富聯(lián)股價(jià)近期大漲后，已接近歷史高位，并有突破之勢。同時(shí)，公司股價(jià)已超過了20元/股的本輪回購價(jià)上限。

工業(yè)富聯(lián)過去三年累計(jì)回購近17億元。2025年4月，公司再次提出5億至10億元的回購計(jì)劃。截至7月3日，公司已累計(jì)回購1.47億元，回購769.74萬股。工業(yè)富聯(lián)若要再開啟回購，則要上調(diào)回購價(jià)格上限。

工業(yè)富聯(lián)能否如機(jī)構(gòu)預(yù)期般達(dá)成300億全年凈利潤的目標(biāo)呢，還需要時(shí)間驗(yàn)證。

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