界面新聞記者 | 鄒文榕

今年以來，盡管可轉(zhuǎn)債評級調(diào)降數(shù)量較去年同期有所下降，但對投資者而言，高等級轉(zhuǎn)債依然“供不應(yīng)求”。

由于轉(zhuǎn)債跟蹤評級往往需要在發(fā)行人年報披露后2個月內(nèi)發(fā)出，6月通常是轉(zhuǎn)債評級變動的重要窗口。

Wind顯示，2025年4到6月份，可轉(zhuǎn)債發(fā)行人中有37家被評級機構(gòu)下調(diào)主體評級，被下調(diào)發(fā)行人數(shù)量較去年同期52家減少近3成；5家發(fā)行人主體評級展望為負(fù)面，較去年同期減少3家。

上海信堡投研轉(zhuǎn)債研究負(fù)責(zé)人羅雪珍在接受界面新聞記者采訪時表示，從數(shù)量上看，今年評級下調(diào)數(shù)量的確略少于去年。

但具體到轉(zhuǎn)債主體評級下調(diào)的原因方面，羅雪珍認(rèn)為，實際與2024年相比基本一致?！叭绲蹥W轉(zhuǎn)債、藍帆轉(zhuǎn)債、海優(yōu)轉(zhuǎn)債、百暢轉(zhuǎn)債等，主要就是行業(yè)景氣度不佳、業(yè)績連虧、債務(wù)壓力大、負(fù)面輿情等原因，評級下調(diào)的邏輯并沒有太大變化。”

黑崎資本首席戰(zhàn)略官陳興文向界面新聞記者提到，在政策與行業(yè)沖擊方面，部分企業(yè)受電價補貼政策變動、國際政治環(huán)境等因素影響沖擊基本面；此外，在征信惡化與退市風(fēng)險方面，如普利轉(zhuǎn)債因財務(wù)造假被終止上市，信用評級驟降。

Wind顯示，截至2025年上半年結(jié)束，主體評級被調(diào)降的轉(zhuǎn)債列表中，僅普利轉(zhuǎn)債一只退市轉(zhuǎn)債；其余如蘇行轉(zhuǎn)債、成銀轉(zhuǎn)債、正裕轉(zhuǎn)債和法蘭轉(zhuǎn)債則均系觸發(fā)強贖（正股已有15個交易日的收盤價格不低于轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格的130%）退市。

界面新聞記者此前報道，因發(fā)行人財務(wù)造假，觸發(fā)上市公司重大違法強制退市情形，普利轉(zhuǎn)債鎖定2025開年首支退市轉(zhuǎn)債。

而普利轉(zhuǎn)債及其正股退市，追根溯源離不開從2024年中開始演變的轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險的持續(xù)暴露。

作為首支觸及“面值退市”標(biāo)準(zhǔn)的高評級可轉(zhuǎn)債，廣匯轉(zhuǎn)債在2024年7月16日和17日連續(xù)兩日跌停，低價轉(zhuǎn)債市場警報被徹底拉響。

截至2024年7月19日，超150只轉(zhuǎn)債債低被擊穿（純債溢價率≤0），在此之前，純債溢價率低于0的轉(zhuǎn)債數(shù)量基本維持了10只以下。

Wind顯示，在2024年5月21日至9月18日期間，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)區(qū)間跌幅一度超過10%。

僅2024年6月份，據(jù)長城資管觀察，單月轉(zhuǎn)債市場調(diào)整便表現(xiàn)出迅速且劇烈的特征。小于70元的偏債型轉(zhuǎn)債純債溢價率中位數(shù)在1個月內(nèi)下降5%。從歷史分位水平來看，本次調(diào)整后偏債型轉(zhuǎn)債的估值已回到2018年底和2021年初的歷史極低水平。

“2024年市場環(huán)境較為特殊，4月‘國九條’嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)后、滬深交易所緊接著便更新了退市制度”，羅雪珍向界面新聞記者提到，在ST新規(guī)+減持新規(guī)+問詢函+評級下調(diào)等合力下，2024年5-7月股市進入退市高峰期。低價轉(zhuǎn)債市場隨之崩盤，中裝轉(zhuǎn)2最低到29.3元、三房轉(zhuǎn)債最低到48.5元，均創(chuàng)出新低。

華西證券劉郁團隊近期分析，當(dāng)權(quán)益行情預(yù)期趨弱時，由于轉(zhuǎn)債投資者本身風(fēng)險偏好較低，一旦出現(xiàn)信用事件，股債環(huán)境惡化導(dǎo)致的“固收-”擔(dān)憂會讓市場放大標(biāo)志性事件沖擊的負(fù)反饋。

同時，該團隊指出，擔(dān)憂情緒很大程度上是由理財?shù)荣Y管產(chǎn)品的委托機構(gòu)承載，面對個券風(fēng)險事件，常見的選擇并不是將問題券出庫，而是贖回資管產(chǎn)品，這也是為何轉(zhuǎn)債的負(fù)反饋往往是無差別的估值壓縮。

與之對比，界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，在2025年的轉(zhuǎn)債市場跟蹤季，可轉(zhuǎn)債市場不僅沒有因評級調(diào)降出現(xiàn)大規(guī)模拋售、跳水等反應(yīng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)一度超越正股大盤市場。

東方金誠最新周報統(tǒng)計，最近一周（2025.6.23-2025.6.29），轉(zhuǎn)債市場主要指數(shù)集體跟漲，中證轉(zhuǎn)債、上證轉(zhuǎn)債、深證轉(zhuǎn)債分別收漲2.08%、1.94%、2.30%，日均成交額634.74億元，較前周放量7.47億元。

其中，中證轉(zhuǎn)債跑贏上證指數(shù)0.17pcts，刷新近十年新高，也刷新了年內(nèi)最高的單周漲幅，轉(zhuǎn)債ETF合計凈申購32.7億元，投資者轉(zhuǎn)債配置熱情出現(xiàn)明顯升溫。

“一方面今年確實權(quán)益的市場比去年好很多，退市風(fēng)險相對可控。另一方面今年市場定價更加完善、已經(jīng)實現(xiàn)了一定分層?！痹诹_雪珍看來，以中裝轉(zhuǎn)2、三房轉(zhuǎn)債等弱資質(zhì)主體已經(jīng)在80元/張左右；以及經(jīng)過2024年壓力測試后，投資者對信用風(fēng)險沖擊的認(rèn)知更為充分。

因此，羅雪珍認(rèn)為，今年評級下調(diào)時投資者能夠更加理性地看待，不用擔(dān)心會出現(xiàn)2024年二三季度投資者過度恐慌引發(fā)拋售的現(xiàn)象。

但另一方面，界面新聞記者關(guān)注到，2025年4-6月份，上述37家發(fā)行人在被下調(diào)評級后，A類轉(zhuǎn)債評級發(fā)行人僅剩31家，數(shù)量較2024年同期減少12家。

截至目前，存量轉(zhuǎn)債中，A類評級轉(zhuǎn)債規(guī)模及只數(shù)也將進一步處于歷史低位。與此同時，全部評級的存量轉(zhuǎn)債余額僅剩6670億元，處于近五年最低水平。?

光大證券固收團隊近期指出，2025年起可轉(zhuǎn)債進入回售和兌付高峰期，下半年到期可轉(zhuǎn)債余額達634.64億元。

界面新聞記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，自2023年以來，轉(zhuǎn)債發(fā)行便已呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。

今年上半年，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模338.27億元，盡管即將追平2024年全年轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模（367.57億元），但2021年到2023年同期，可轉(zhuǎn)債市場發(fā)行水平則分別達到1504.09億元、1125.91億元和727.68億元，2025年轉(zhuǎn)債供給能否回到2023年水平尚無法預(yù)測。

伴隨轉(zhuǎn)債規(guī)模的“縮水”以及高評級轉(zhuǎn)債數(shù)量的下降，如何合理布局轉(zhuǎn)債市場成為公募、銀行理財?shù)荣Y管機構(gòu)一大難題。

“今年轉(zhuǎn)債規(guī)模已跌破7000億元，與2023年底逼近9000億元相比縮水近2000億元。下半年還有近400億的浦發(fā)轉(zhuǎn)債等退出，高等級轉(zhuǎn)債的稀缺性還會進一步提升?！绷_雪珍向界面新聞記者透露。?

機構(gòu)行為上，羅雪珍認(rèn)為，對于公募基金等機構(gòu)而言，南銀轉(zhuǎn)債、杭銀轉(zhuǎn)債等一大批規(guī)模大、等級高的轉(zhuǎn)債退出，底倉品種更加稀缺。

“而為了追求收益，一些公募基金接受適度信用下沉、在積極尋找中等級評級轉(zhuǎn)債進行替代，如中低價平衡型轉(zhuǎn)債（100-120元區(qū)間）；此外，這也會迫使部分基金轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)的投資，如股票、科創(chuàng)債ETF、REITS等，近期，一些基金、自營團隊對REITS等資產(chǎn)重視度是比較高的。”羅雪珍分析。

“企業(yè)年金受投資級信用門檻限制，可投高等級轉(zhuǎn)債范圍收窄，可能降低轉(zhuǎn)債倉位或轉(zhuǎn)向債底保護較強的中高資質(zhì)雙低券。” 陳興文也向記者提到。

陳興文認(rèn)為，下半年轉(zhuǎn)債市場行情預(yù)計或?qū)⒊式Y(jié)構(gòu)性分化。一方面小微盤股風(fēng)險釋放后轉(zhuǎn)債或成“供需結(jié)構(gòu)最優(yōu)品種”，估值彈性可能放大；但需警惕到期兌付高峰帶來的流動性壓力，不過強條款博弈（下修、回售）或能對沖部分風(fēng)險。